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Marco regulatório dos CRA

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O agronegócio representa mais de 20% do PIB brasileiro; o setor imobiliário, por sua vez, tem representatividade na ordem de 8%. Apesar da maior expressividade do agronegócio, o estoque de CRI (Certificado de Recebíveis Imobiliários) é de cerca de R$ 72 bilhões, enquanto o de CRA (Certificado de Recebíveis do Agronegócio) é de R$ 21 bilhões. Tal discrepância é suficiente para que se reconheça o potencial do agronegócio no mercado financeiro, e não é por acaso que a CVM finalmente decidiu colocar sob audiência pública uma proposta de minuta especificamente para os CRA.

Atualmente, os CRA não possuem regulação própria: as emissões são feitas a partir da interpretação extensiva da Instrução CVM nº 414/04, aplicável aos CRI. Apesar dessas operações serem espécies do gênero securitização, seus lastros possuem diferenças fundamentais.

A maior dessas diferenças está no fato do lastro do agronegócio ter um grau de temporariedade (baseado nas safras agrícolas) diferentes do lastro imobiliário (menos sujeito a variações, além de um mesmo bem poder servir de lastro para uma operação por vários anos). É por essa razão que a aplicação da regulação dos CRI aos CRA é problemática, e, por isso, a iniciativa da CVM representa um importante avanço, apesar da necessidade de melhorias e correções na proposta enviada.

Apesar do inegável avanço que a proposta representa, há graves erros que precisam ser corrigidos

Dos pontos positivos, cabe destacar o fato de a CVM ter reconhecido a possibilidade de revolvência do lastro que dá origem à emissão do CRA (art 7º): essa prática, hoje aceita em ambiente regulatório incerto (decisão colegiada da CVM, passível de mudança), é fundamental para o agronegócio, tendo em vista que o objetivo do setor é o financiamento da produção por várias safras, o que significa que o lastro do CRA deve ser renovado durante a sua vigência; ou seja, ele deve revolver.

Isso é diferente do que ocorre no setor imobiliário, em que se costuma securitizar os recebíveis de um financiamento imobiliário – ou mesmo seus aluguéis – dentro de prazos que variam de 10 a 30 anos para o mesmo lastro. Outro importante esclarecimento foi a definição de quais os lastros podem originar o CRA, com a definição de que uma das partes no negócio deve ser um produtor ou cooperativa rural, a enumeração dos bens relacionados aos produtos agropecuários que podem servir de lastro, bem como a conceituação de produto agropecuário (art 3º).

Apesar do inegável avanço que a proposta representa, há graves erros que precisam ser corrigidos, sob pena do retrocesso superar as melhorias.

O primeiro deles diz respeito à imputação de responsabilidade à emissora para a cobrança judicial e extrajudicial dos direitos creditórios que dão origem aos CRA, mesmo no caso de insuficiência de recursos do patrimônio separado, criado para a emissão (art 15, §6º).

Além da previsão gerar um ônus injustificado à emissora, ela subverte a própria lógica da securitização, fundamentada na criação de um patrimônio específico que deve suportar todos os riscos do negócio.

Se uma norma dessa natureza vigorar, a intenção de proteger os investidores dos CRA não passará de boa intenção. Pior, o efeito dela será justamente o oposto: as emissões tenderão a ficar mais caras porque será natural que o patrimônio seja constituído com um maior provisionamento de despesas para a cobertura de inadimplementos.

O tratamento dado ao cedente da securitização, especialmente em emissões que envolvem investidores não qualificados, também é regulado com boa intenção, mas o efeito mais provável será inviabilizar o acesso desses investidores ao mercado e gerar um nível de incerteza prejudicial ao cedente, visto que a securitização passaria a se confundir com dívida. Isso porque a regulação diz, genericamente, que o cedente deve reter parcela substancial dos riscos da emissão (art. 12, I), subvertendo a própria lógica da securitização.

Se o cedente quisesse reter o risco, ele sequer faria uma operação de securitização. O investidor, por sua vez, é remunerado pelo risco inerente à securitização e a prática de se conferir ratings a essas operações serve justamente para mitigar possíveis assimetrias informacionais.

Outra proteção que fecha portas valiosas aos investidores não qualificados é a proibição às empresas de capital fechado, mesmo com auditores independentes registrados na CVM, de ter um nível de dívida ou coobrigação superior a 20% na emissão (art.12, IV). Há diversas empresas no setor agropecuário com nível de governança tão robusto quanto o das empresas abertas, razão pela qual uma proibição apriorística não faz sentido. O noticiário político dos últimos tempos, inclusive, não advoga favoravelmente a algumas das maiores empresas de capital aberto, apesar do suposto nível de transparência e governança a que se sujeitam.

É preciso reconhecer o mérito da proposta de regulação. Dos pontos negativos, a responsabilização indevida proposta à securitizadora deve ser superada. Para o caso dos investidores não qualificados, se as boas intenções não forem desmascaradas, o mercado se manteria restrito a investidores qualificados e profissionais.

Mesmo que seja assim, a proposta da CVM pode significar um importante incremento da participação do setor agropecuário no mercado de capitais, desde que algumas arestas sejam aparadas: se isso ocorrer, a representatividade do agronegócio no mercado financeiro poderá ser um lastro fidedigno ao que o setor representa para o PIB do país.

Cauê Bocchi é advogado formado pela FGV-SP e diretor da Octante Securitizadora

Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso dessas informações

Por Cauê Bocchi

Fonte : Valor