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Captação com ativos virtuais

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Imagem retirada do Facebook / Caixa

Em reação ao crescimento do interesse pela emissão de ativos virtuais, tais como os coins e tokens, para a captação de recursos no mercado (as chamadas Initial Coin Offering – ICO), a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) divulgou nota, em 11 de outubro de 2017, distribuindo alertas de duas naturezas, essencialmente.

Com o objetivo de apresentar o risco dos ICO aos investidores, a CVM indicou não existir uma regulação específica sobre esta matéria vez que, em alguns casos, o ICO pode não se configurar como uma oferta de valores mobiliários. Consequentemente, alertou às empresas emissoras de coins ou tokens de que na hipótese de o ativo digital configurar-se como valor mobiliário é obrigatória a conformação do ICO às regras já editadas sobre ofertas públicas.

Verificar a definição de valor mobiliário é, então, essencial.

A CVM entendeu que a oportunidade de investimento deveria ser considerada como CIC e submeter-se à regulação de oferta pública

Os países adotam, em geral, três práticas de regulamentação sobre valores mobiliários. Uma é a definição precisa do que se entende por valor mobiliário. A segunda é a apresentação mais ou menos aberta dos instrumentos que estão sob supervisão do regulador. A terceira, adotada no Brasil, é a utilização de uma lista de hipóteses à qual são agregados novos componentes com o passar do tempo.

Tal lista é o art. 2º da Lei nº 6.385/76, que dentre outras hipóteses traz o conceito de contratos de investimento coletivo (CIC), suficientemente aberto para acolher novas modalidades de investimento ainda não incluídas nas hipóteses conhecidas.

A disciplina dos CIC já foi aplicada aos ativos virtuais para fins de apuração da regularidade da oferta. Como já se verifica da Deliberação CVM nº 785 de 19.12.17 que considerou como irregular uma oferta de oportunidade de investimento relacionada a cotas em grupo de investimento em mineração de Bitcoin.

Em resumo, a CVM entendeu que a oportunidade de investimento deveria ser considerada como um CIC (valor mobiliário) e, portanto, deveria submeter-se à regulamentação de oferta pública. Esta avaliação de configuração, ou não, de oferta de valores mobiliários pela ótica do conceito de CIC não é totalmente inovadora.

Vale destacar que a Securities and Exchange Commission (SEC), órgão norte-americano equivalente à CVM, considerou determinado ICO como oferta de valores mobiliários, envolvendo um token chamado DAO Token que oferecia direto a voto e participação nos resultados, conforme o Release Nº. 81207/ July, 25, 2017.

A conclusão pelo enquadramento deste token como valor mobiliário veio justamente pela ponderação de que a regulação norte-americana considera como valor mobiliário os investment contract.

Para esta apuração a SEC aplicou o conhecido Teste de Howey para a configuração de valor mobiliário, cunhado pelo precedente SEC v. W.J. Howey Co. 328 U.S. 293, 301 (1946), no qual se procurou definir as bases para diferenciar contratos que separadamente não se configuram como valores mobiliários, mas que uma vez colocados dentro de um arranjo figuram como um investment contract.

Reconhecendo que não há uma única modalidade jurídica de valor mobiliário, a Suprema Corte americana decidiu por uma interpretação flexível que pudesse se ajustar às mudanças na forma que os negócios são realizados na sociedade, determinando que o investment contract é aquele em que há investimento em dinheiro, em um projeto empresarial coletivo e do qual os lucros são gerados exclusivamente por esforços de terceiros.

Interpretação similar não é estranha à adotada pela CVM, que já se utilizou da definição legal de CIC para determinar a regularidade da oferta de oportunidades de investimento inovadoras, como no caso de oferta pública de Cédulas de Produto Rural (CPR) no PAS nº RJ2007/13207, no investimento em criação de avestruzes – que também era formalizado pela emissão de CPR – enfrentado no PAS nº 23/04 e, mais recentemente, na configuração das ofertas de investimento em sociedades em conta de participação (SCP) que garantiam participação nos resultados em atividades de hotelaria, conforme o Alerta publicado pela CVM em 12 de dezembro de 2013.

Nesses casos mencionados, a CVM elaborou seus próprios critérios para a verificação da configuração de um CIC, conforme prevê a Lei nº 6.385/76, tais como: a realização de um investimento; a formalização deste investimento por um título ou um contrato; o caráter coletivo do investimento; o estabelecimento de alguma forma de remuneração e; a remuneração com origem nos esforços de terceiros que não o próprio investidor.

A ICO inova na captação de recursos, utilizando-se de instrumentos que, à primeira vista, não se configuram como valores mobiliários. Em uma análise de regularidade pela CVM sobre tais ofertas, pode-se imaginar que o crivo para a configuração de valor mobiliário será conduzido pelos critérios dos CIC. Considerando o recente precedente norte-americano e o histórico da CVM no tratamento de inovações em ofertas de investimento, de modo que os critérios apresentados não podem ser ignorados na estruturação de um ICO.

William Koga é advogado societário e mestrando em desenvolvimento econômico pela Universidade Federal do Paraná

Este artigo reflete as opiniões do autor, e não do jornal Valor Econômico. O jornal não se responsabiliza e nem pode ser responsabilizado pelas informações acima ou por prejuízos de qualquer natureza em decorrência do uso dessas informações

Fonte: Valor | Por William Koga